La hoja de balance del BCRA se ve amenazada tanto por el lado de los activos, a la vez que suben los pasivos: los pasivos remunerados como porcentaje de la base monetaria alcanzan máximos históricos. Y el mercado lee riesgos inflacionarios y cambiarios, por lo que analistas recomiendan estrategias de cobertura.

En cuanto al activo, el BCRA sufre constante pérdida de reservas debido a la estrategia cambiaria del Gobierno de planchar el dólar como ancla inflacionaria.

La pérdida de reservas genera un contexto de cautela en el mercado. En el último mes perdió más de u$s 900 millones y según distintas estimaciones, las reservas liquidas ya estarían cerca de entrar en negativo.

El deterioro de los activos siguió en octubre. Según los analistas de Cohen, en septiembre el BCRA vendió en el mercado de cambios casi u$s 1000 millones, y en las primeras tres jornadas de octubre había vendido u$s 200 millones. 

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Además, agregaron que a todo esto, se sumaron las intervenciones en el mercado de bonos -que tienen el objetivo de contener la brecha cambiaria-, que le costaron más de u$s 400 millones entre septiembre y las primeras ruedas de este mes.

"Con la brecha cambiaria en alza, la demanda se acelera y el BCRA lo padece perdiendo reservas", advirtieron.

Los pasivos también suben

La parte derecha de la hoja de balance también se ve bajo presión. 

El aumento del gasto público financiado con emisión monetaria obliga a que el BCRA deba emitir pesos, transferir adelantos al Tesoro y luego esterilizar parte de lo emitido. Por lo tanto, sube la base monetaria y luego suben los pasivos monetarios.

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Los adelantos transitorios del BCRA al tesoro se encuentran en 2,6% del PBI y es el mayor ritmo reciente, dejando de lado el año excepcional que fue 2020 por la pandemia. 

Septiembre fue un mes de histórica emisión monetaria, con asistencias para el Tesoro por $ 250.000 millones. En agosto, la cifra había sido de $ 200.000 millones.

En lo que va de octubre, el BCRA le giró $ 150.000 millones al Tesoro, el cual anunció que devolvería $ 75.000 millones, gracias al buen rollover de deuda. sin embargo, el mensaje de fondo es que la maquinita sigue trabajando a todo ritmo.

Una vez que se emiten pesos, luego el BCRA los esteriliza emitiendo Pases y Leliq, lo cual amplía los pasivos remunerados a una tasa que devenga el 38% anual.

De esta manera, los pasivos remunerados como porcentaje de la base monetaria superaron el 140%, ubicándose en zona de máximos históricos.

Así, el mercado ve que el BCRA tiene un desequilibrio en su balance, lo cual termina provocando expectativas inflacionarias y devaluatorias, las cuales se ven mas inmediatamente en el tipo de cambio.

Desde el equipo de research de Banco Mariva afirmaron que el balance del Banco Central ha mostrado un deterioro abrupto en los últimos meses y, junto con el bajo stock de reservas internacionales netas, es un factor que justifica una aceleración de la depreciación del tipo de cambio

A su vez, los analistas de Banco Mariva resaltaron que las consecuencias de financiar con emisión el déficit fiscal durante 2020 dejaron su huella en el balance del BCRA.

Esto se puede ver en la relación entre los pasivos remunerados y la base monetaria (BM), que pasó del 62% en 2019 al 141% en la actualidad.

"El aumento de los pasivos remunerados está impulsado por la asistencia monetaria al Tesoro. Desde marzo de 2020, la base monetaria se expandió en $ 1,25 billones, explicado por financiación del Tesoro ($ 2400 millones) y las compras netas de divisas ($ 202.000 millones), mientras que los Pases y las LELIQ contribuyeron a la esterilización con $ 991.00 millones", explicaron.

Para Diego Chameides, economista jefe de Banco Galicia, el problema de acumular una gran masa de pasivos remunerados es que pone un piso elevado a la emisión futura.

A su vez, el economista considera que esto se podría contrarrestar, por ejemplo, si el Tesoro tuviese un superávit fiscal que le permitiese cancelar deuda con el BCRA. 

Sin embargo, advierte que no parece que ello vaya a suceder en el corto plazo. De esta manera, y dado los riesgos macro que enfrenta la Argentina, Chameides considera apropiado buscar fundamentalmente cobertura inflacionaria vía bonos CER.

Leliq vs. Lebac

El tamaño de pasivos remunerados como porcentaje de la base monetaria ya se encuentra en niveles superiores a lo que se había registrado previo a la crisis cambiaria que se inició en 2018. Lo que hoy son Leliq, en aquel momento eran Lebac.

La diferencia es que las Leliq las tienen los bancos y en aquel momento, las Lebac lo tenían una amplia variedad de inversores, incluidos los minoristas.

Jorge Viñas, portfolio manager de Toronto Trust resaltó que el riesgo radica en que los pasivos remunerados constituyen aumento potencial de la base monetaria a futuro, y cuanto mayor sea su proporción relativa a la base monetaria actual, mayor puede ser el impacto inflacionario a futuro, lo que influye en las expectativas inflacionarias.

A su vez, Viñas advierte que luce déficit determinar hasta qué nivel puede llegar el tamaño de los pasivos remunerados ya que depende del comportamiento de la demanda de dinero, que históricamente ha sido muy inestable en Argentina.

"En la crisis de las Lebac en el 2018 confluyeron factores internos (28 de diciembre, impuesto a las Lebac) y externos (salida de capitales de emergentes). También influye el régimen de política económica, en aquel momento la libertad cambiaria facilitó un rápido ajuste del tipo de cambio que aceleró el proceso. En el contexto actual, el cepo cambiario actúa como amortiguador que puede extender la dinámica actual y demorar el ajuste, aunque es improbable que pueda evitarlo", explicó.

Tasa de interés

El desafío que tiene el BCRA es el semejante tamaño de pasivos remunerados crece a medida que devengan los intereses. 

La tasa de interés se ubica en torno al 38% por lo que se va generando una bola de nieve a partir del crecimiento nominal de Leliq, junto con el crecimiento de intereses que se dan a partir de los vencimientos de estos instrumentos.

Si bien la Argentina enfrenta un contexto de alta inflación, el gran tamaño de sus pasivos remunerados condiciona el accionar del BCRA. 

Es decir, si el BCRA sube la tasa para combatir la inflación, deberá pagar mas por los intereses de Leliq, debiendo tener que emitir pesos en el futuro para pagar ese mayor costo financiero. 

Esto, al fin de cuentas, provocaría una mayor inflación, que era lo que en realidad se quería combatir inicialmente al subir la tasa.

Los analistas de Banco Mariva advirtieron que, pese a que la tasa de interés de política monetaria se redujo considerablemente (del 55% a fines de 2019 al 38% de hoy), el aumento de los pasivos remunerados luce preocupante.

"Estimamos que los pagos de intereses de Leliq y Pases representaran el 2,8% del PBI (alrededor del 40% del BM) este año. En la actualidad, tanto el stock de reservas brutas como los pasivos con intereses se sitúan en torno a los $ 4,2 billones. Como ambos stocks están en niveles similares, bastaría con alinear la tasa de depreciación del tipo de cambio con la tasa de interés promedio de los pasivos remunerados (37% TNA) para eliminar el déficit cuasifiscal. El problema radica en el hecho de que hoy la tasa de depreciación mensual del tipo de cambio es de apenas el 13% (TN