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La inversión de la curva de tipos de EEUU sigue dando que hablar. Tomado históricamente como un anticipo de las recesiones, el diferencial más observado, el que hay entre los bonos a 10 y dos años, ha seguido en este comienzo de 2023, profundizando en territorio negativo tocando niveles que no se veían desde comienzos de los años 80. En febrero, la inversión llegó a bordear los 90 puntos básicos, situándose ahora en los 85. Tras una inversión de la curva, históricamente se produce una recesión entre nueve y 25 meses después.
Esta sección de la curva estadounidense cayó más de 200 puntos básicos por debajo de cero en 1981, al poco de que el entonces presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, emprendiera la senda para subir los tipos de interés hasta el 20% para combatir una inflación anual que alcanzó un máximo del 14,8%. En la misma época, el diferencial entre el bono a 10 años y el de bono a uno alcanzó los 300 puntos básicos.
La lógica de la curva
La lógica dicta que una nota a 10 años tiene que ofrecer más rendimiento al inversor al incluir un período más largo y, por tanto, hacer frente a mayores incertidumbres. Sin embargo, que el interés exigido para una nota a menor tiempo sea mayor evidencia que se acerca un mal contexto económico con unos altos tipos de interés como protagonistas.
En el intervalo de tiempo más reciente, el bono americano a dos años ha pasado del 4,42% al 4,84% -máximos de 2007- desde Año Nuevo, con el bono a 10 años (T-Note) escalando -solo en el mes de febrero- desde el 3,37% hasta superar el 3,9%. El bono a un año ha pasado directamente del 4,66% a superar el 5% solo en febrero. Este jueves se alcanzó el hito de que todos los rendimientos del Tesoro de EEUU -desde las letras a un mes hasta los bonos a 30 años- se sitúen sobre el 4%.
Parece claro que los mayores "culpables" de la acusada inversión de la curva son los bonos a corto plazo (el llamado extremo corto de la curva), más ligados a la trayectoria inmediata de los tipos de interés. Las alzas de la Fed hasta el actual rango 4,5%-4,75% y las expectativas de que lleve el tipo terminal hasta el 5,25%-5,5% este verano tras la potencia de los últimos datos macro y las amargas lecturas de inflación en enero han hecho el trabajo. Ahora se apuesta por subidas de 25 puntos básicos en marzo, mayo y junio, creciendo la expectativa de una subida igual en julio. En comparación, el rendimiento de las notas a 10 años se ha mantenido más "sujeto".
En un análisis reciente, el equipo de ING encabezado por el estratega Antoine Bouvet precisamente que "un camino más agresivo para los tipos de los fondos federales es el principal culpable, pero es fácil olvidar cómo se anclan los tipos a largo plazo, lo que hace posible la inversión actual. En esencia, los bajos tipos a largo plazo simplemente ilustran que los mercados no están cambiando fácilmente su visión sobre los niveles de equilibrio de los tipos reales y la inflación. En la práctica, creemos que los remanentes de la pasada intervención de la Reserva Federal en el mercado de bonos continúan suprimiendo la prima por plazo y mantienen la curva más plana de lo que sería de otro modo", explicaban desde el "banco naranja".
Uno de los aspectos que llama la atención de la actual inversión es su rapidez. "En los gráficos salta a la vista que la pendiente de la curva no ha sido tan negativa desde hace más de 40 años (desde 1981) y que se va acercando a la magnitud que alcanzó en las recesiones de 1974 y de 1980-1982. Tampoco tuvo una pendiente tan negativa en la recesión de 1970", comentaba hace poco el economista Juan Ignacio Crespo en su newsletter.
La curva: miente, exagera o dice la verdad
Los economistas de Goldman Sachs dan una respuesta tan sencilla como llamativa: los inversores se están equivocando y la curva no anticipa esta vez una recesión en EEUU. Pese a que la inversión de la curva ha sido un predictor infalible desde los 70 hasta hoy, esta vez podría ser diferente. Su único fallo desde que hay datos fiables fue en 1965, cuando dio una falsa alarma. La curva de tipos se invirtió y la recesión tardó años en llegar.
La curva de tipos no suele fallar, pero esta vez...Esta vez "todo hace indicar que los inversores están descontando un nuevo escenario de estancamiento secular, con una economía marcada por un bajo crecimiento y bajos tipos de interés en el largo plazo (estaría representado por el bono a 10 años), y que los tipos de interés reales volverán a los niveles que prevalecían antes de la pandemia global del covid-19 cuando la economía se relaje y la Fed comience a recortar los tipos de interés".
"Gran parte de la inversión observada en los rendimientos actuales de los bonos de EEUU no proviene de las altas probabilidades de recesión o de la normalización de la inflación, sino de los bajos niveles de tipos reales a largo plazo", aseguran los economistas de Goldman Sachs. "Los inversores parecen estar comprometidos con el estancamiento secular... el paradigma que dominó el mundo durante el último ciclo". Pero lo cierto es que están errando, según estos expertos. Los bonos de largo plazo debería mostrar un tipo de interés más alto y coherente con la que será nueva normalidad de ahora en adelante: inflación elevada y tipos de interés altos por más tiempo.
Los estrategas de Goldman Praveen Korapaty y William Marshall aseguran que la economía americana es más fuerte de lo que muchos creen, y que el alcance actual de la inversión de la curva de rendimientos puede tener las patas muy cortas. "Creemos que este ciclo es diferente, con una economía que puede soportar un tipo de interés real más alto de lo que solía hacer", explican.
Estos economistas sostienen que las perspectivas de crecimiento de EEUU continúan mejorando. A principios de este mes, Goldman Sachs Research redujo sus probabilidades de recesión en los próximos 12 meses del 35% al 25%, citando la fortaleza persistente del mercado laboral y las primeras señales de mejora en las encuestas empresariales. Si la economía continúa demostrando ser resistente, es probable que los inversores actualicen sus previsiones y generen expectativas de tipos más altos a largo plazo, lo que reduciría la inversión de la curva de tipos o incluso podría hacerla desaparecer. De modo que "creemos que es poco probable que persista el alcance de la inversión", sostienen estos analistas.
La curva no es matemática
Por otro lado, Ryan James Boyle, vicepresidente y economista sénior en la división de gestión de riesgos globales de Northern Trust, aseguraba hace unas semanas (cuando la curva alcanzó su punto máximo de inversión) que "no existe un vínculo matemático entre los rendimientos de los bonos soberanos, la actividad económica real y las recesiones. La inversión de la curva de mayo a octubre de 2019 alimentó las conjeturas de una recesión, sin embargo, nosotros negamos esta recesión porque los datos no mostraban ese desenlace. No obstante, se produjo una contracción severa nueve meses después de la inversión, pero no parece lógico que los mercados de renta fija descontaran una pandemia". La curva de tipos acertó la recesión causada por la crisis del covid, pero parece poco probable que los inversores pudieran predecir una pandemia mundial.
"Incluso si la señal fuera empíricamente firme, la inversión no nos dice nada sobre la duración o la gravedad de la recesión que se avecina. Además, no debemos asumir que cada recesión traerá el impacto que tuvo el covid o el daño duradero de la crisis financiera. Los inversores que buscan una señal sobre la dureza o la duración de la recesión terminarán decepcionados: los rendimientos durante las inversiones suelen ser positivos y los mercados bajistas se han producido con la curva de tipos inclinada en cualquier dirección", sostiene el experto de Northern Trust.
Recesión sí, pero no catástrofe
Desde Berenberg también arguyen la fortaleza casi sin fisuras de la economía de EEUU para creer que la curva de tipos podría estar exagerando la llegada de una recesión fuerte: "La situación inusualmente sólida de la economía podría ser una de las razones por las que la curva de rendimiento de EEUU ahora puede estar exagerando el riesgo de una recesión grave. Pero aun así, esta vez, quizá sea necesario que los tipos de interés a corto plazo se mantengan más altos por más tiempo respecto a los de largo plazo para frenar el crecimiento económico lo suficiente como para controlar la inflación".
"Los agoreros aseguran que una curva de tipos invertida casi siempre ha presagiado una recesión en EEUU, mientras que en los dos casos en que las subidas de tipos de la Fed llevaron a la economía a un aterrizaje suave en lugar de uno duro, en 1984 y 1995, la curva no se llegó a invertir. ¿Será esta vez la excepción a la regla? Probablemente no. No estamos fundamentalmente en desacuerdo con la curva de rendimiento y su mensaje. Esperamos que el PIB de EEUU se contraiga marginalmente en un 0,5% acumulativo desde el segundo hasta el cuarto trimestre de este año, antes de volver a crecer en 2024", admiten desde Berenberg.
Con todo, "aunque la inversión de la curva de rendimientos, probablemente, esté enviando la señal correcta, es probable que el alto grado de inversión exagere la profundidad de la recesión que está por llegar. ¿Por qué? El punto de salida de la economía es muy bueno, de modo que es posible que los tipos tengan que ser más altos de lo normal para generar la desaceleración económica deseada y llegar a controlar la inflación".
Cuando la curva de rendimientos se invirtió antes de las recesiones anteriores, la política de la Fed ya se había movido significativamente hacia territorio restrictivo, aseguran desde Berenberg. "Dado que los tipos de interés federales se encuentra actualmente más o menos en línea con el deflactor de gastos de consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés) subyacente (4,7% interanual), es posible que la política de la Fed aún no sea muy restrictiva", sostienen estos expertos.