La curva de deuda CER muestra dos países distintos. Hay una pared que los divide y ese muro se llama "elecciones 2023". La demanda privada que quedó por estos activos quedó concentrada en el corto plazo, llevando las tasas reales a cero o incluso a terreno negativo.

Pero a partir de 2024 los bonos CER muestran tasas del 10%, lo que refleja que los temores a que un reperfilamiento o un evento crediticio continúan latentes. 

Los dos países

La Argentina hasta las elecciones de 2023 tiene sus bonos en pesos que ajustan por CER operando en niveles de tasa real negativa o cercana a cero.

El tramo mas corto de la curva rinde por debajo de cero en la gran mayoría de los vencimientos previos a 2024. En estos tramos, los bonos todavía encuentran demanda.

Las tasas se concentran en el rango de -4% a cero en todos los bonos que vencen hasta el segundo semestre de 2023 y es donde los inversores buscan colocar los pesos para obtener cobertura inflacionaria dado el actual contexto de suba de precios.

Pero cuando los inversores miran más allá de 2023, el país es otro. Las tasas de interés pegan un salto sustancial que lleva a las tasas reales a niveles del 10% para el TX24 en adelante.

A su vez, no solo las tasas son elevadas sino que además, la forma y la pendiente de la curva se muestra plana e invertida, lo cual demuestra que el mercado ve riesgos de que haya algún evento crediticio sobre estos bonos luego de las elecciones de 2023.

A la hora de decidir una estrategia, los inversores se animan a comprar estos bonos pero con un límite puesto previo a las elecciones de 2023.

Javier Casabal, estratega de renta fija de Adcap Grupo Financiero, considera que en los niveles actuales, tiene sentido extender la duration hacia 2023, a tasas cercanas a cero.

"Venimos viendo una decisión muy marcada por sostener especialmente los títulos que vencen durante esta administración. A medida que vayan pasando licitaciones con buenos resultados, y en este contexto de tasas más atractivas, es probable que sigamos viendo reducirse el spread que el viernes era del 16% y ahora bajó al 14,5%", comentó Casabal.

Sobre los riesgos que se observan en los tramos posteriores a las elecciones del año que viene, Casabal advierte que se sigue notando incertidumbre por parte de los inversores.

"Es natural que el mercado esté más escéptico de cara a 2024, mientras no se resuelva la incertidumbre que pueden generar las elecciones presidenciales", afirmó.

Con una visión similar, Federico Pérez, gerente de inversiones de Mariva Fondos, sostiene que por el momento prefiere esperar a la hora de alargar duration dentro de la curva CER.

El especialista de Mariva se inclina por la deuda dentro de la curva es a marzo 2023 (TX23), abril, mayo y agosto en Leceres, en donde la curva esta en negativo a -3,5% a -2,75%.

"Nuestros cálculos nos dan tasas de intereses nominales de 95% al 100%. Es más que interesante ese carry y no vemos que en escenarios de carry solo la necesidad de alargar duration para esperar una compresión de tasas. Es probable que si se materializan algunas medidas, lo evaluemos. Por ahora esperamos y creemos que veremos nuevos aumentos de precios que van a llevar a la inflación al alza", dijo Federico Pérez.

La muralla de 2023

Sin embargo, remarca que a la hora de analizar el resultado en detalle, la buena noticia de corto plazo deja en evidencia un problema hacia adelante y que es que el apetito por los inversores continua concentrado en los vencimientos más cortos, previos a las PASO de 2023, lo cual demuestra la existencia de una "muralla invisible" que implica el evento electoral del año que viene.


¿Pasó la tormenta?

La brecha entre el 2023 y 2024 también se puede observar en las licitaciones de deuda del Tesoro y su dificultad para rollear más allá de las elecciones.

José Echague, head de estrategia de Consultatio, remarcó que la licitación de la semana pasada permitió que el Gobierno pase la prueba y logre renovar el vencimiento de $ 323.000 millones, logrando un financiamiento el mes pasado de $ 372.000 millones.

De hecho, debido a la crisis de deuda en pesos CER y a la existencia del evento electoral, el Tesoro no pudo colocar nueva deuda con vencimiento posterior a mayo de 2023 por segundo mes consecutivo.

Esteban Gette, estratega de Cohen, marcó que hasta que no se anuncien medidas para atacar el déficit fiscal, desde la firma mantienen la preferencia por la parte corta de la curva ya que "cuentan con el soporte de los organismos públicos".

"La performance del Tesoro en la licitación trajo cierto aire que nos permite extender duration pero no más allá de 2023. Es verdad que ante un eventual reperfilamiento los bonos del tramo medio y largo son lo que menos tienen para ajustar si nos basamos en sus paridades actuales, pero cuentan con una cuota de volatilidad en sus precios que no deseamos incorporar en este momento", dijo.

Los bonos que ajustan por CER lograron recuperarse más de un 30% en las últimas semanas gracias a fuertes intervenciones del Banco Central. 

El BCRA tomó una postura agresiva, emitiendo pesos y comprando bonos que ajustan por CER para sostener sus paridades. Estimaciones privadas calculan que la entidad monetaria emitió cerca de $ 1,2 billones desde el inicio de la crisis de deuda CER en junio pasado, lo cual permitió una recuperación importante de las cotizaciones de los bonos.

De hecho, casos como el TX24 lograron ubicarse nuevamente en máximos históricos.

Si bien analistas ven que la crisis de deuda CER pudo haber quedado en el pasado, todavía hay cierta preferencia de ubicarse en los tramos más cortos de la curva dado los desafíos y riesgos que aun subyacen en la economía argentina y contemplando la expectativa del mercado ante los anuncios que probablemente hará Sergio Massa.

Diego Martínez Burzaco, head de estrategia de Inviu, considera que de muy corto plazo, la curva CER gozará de cierta tranquilidad. "Creo que pasó el peor momento de estrés para los bonos CER. Hay algunos fondos privados volviendo a esa curva. La suba de tasas permitió reacomodar el escenario", dijo.

En cuanto al futuro de la deuda, Martínez Burzaco remarca que el mercado se mantiene expectante a los próximos pasos a seguir por parte de Massa y espera mantenerse en los tramos más cortos por el momento.

"Hay expectativas por los anuncios de Massa y qué va a pasar con la bola montearía que está generando un déficit cuasi fiscal creciente. Vamos a ver si tras el plan de estabilización hay algún tipo de señal de descompresión de eso. Para después de 2023 sería bastante cauto sobre todo si se llega a ese momento sin resolución de fondo de esas cuestiones. Parecería un plazo de muy largo plazo para argentina, dados los desafíos de corto plazo", comentó el estratega de Invi